Die nächste Rezession in den Vereinigten Staaten wird nicht einfach nur ein Zyklus sinkender Gewinne und steigender Arbeitslosigkeit sein. Sie wird ein fiskalischer Schock historischen Ausmaßes sein – einer, der die globalen Märkte umgestaltet und das Finanzfundament untergräbt, auf das Investoren seit Jahrzehnten gebaut haben. Die Zahlen erzählen die Geschichte bereits.
Jedes Mal, wenn die Wirtschaft ins Stocken gerät, steigen die Bundesausgaben automatisch. Dafür braucht es keine neuen Gesetze oder Debatten. Arbeitslosenunterstützung weitet sich aus, die Zahl der Medicaid-Empfänger wächst, die Nahrungsmittelhilfe schwillt an, und die eingebauten Stabilisatoren beginnen, Milliarden zu transferieren. Beim Platzen der Dotcom-Blase 2001 sprangen die Bundesausgaben um 13 % nach oben. Während der globalen Finanzkrise 2009 stiegen sie um 9 %, und sobald Konjunkturprogramme hinzukamen, lag der Anstieg bei 18 %. Wenn die Geschichte ein Maßstab ist, wird die nächste Rezession die Ausgaben mindestens um 11 % erhöhen. Ausgehend von der vom Congressional Budget Office prognostizierten Basis von rund sieben Billionen Dollar im Jahr 2025 bedeutet das 7,8 Billionen an Ausgaben – mit dem realistischen Risiko von acht Billionen oder mehr, sobald der Kongress unvermeidlich zusätzliche Programme verabschiedet.
Zur gleichen Zeit brechen die Einnahmen ein. Dies ist die Seite der Bilanz, die die meisten Analysten unterschätzen. Wenn die Aktienmärkte fallen, verschwinden Einnahmen aus Kapitalerträgen. Wenn Löhne stagnieren oder sinken, schrumpfen die Einkommenssteuern. Im Dotcom-Abschwung 2000 sanken die Bundeseinnahmen um 24 %. In der Finanzkrise fielen sie um 32 %, mit einem Einbruch von 17 % allein im Jahr 2009. Im Durchschnitt beträgt der Rückgang 28 %. Ausgehend von der Basis 2025 von 5,1 Billionen reduziert ein solcher Rückgang die Einnahmen auf nur 3,7 Billionen.
Rechnen wir nach. Acht Billionen Ausgaben gegenüber 3,7 Billionen Einnahmen erzeugen ein Defizit von mehr als vier Billionen Dollar. Das ist kein Extremszenario – es ist das mittlere Ergebnis. Und wenn der Abschwung schlimmer als moderat ausfällt, wenn das BIP tatsächlich so schrumpft wie 2009 oder 2020, steigt das Defizit leicht auf sechs Billionen Dollar in einem einzigen Jahr. Das entspräche einem Fehlbetrag von 14–20 % des US-BIP. Zum Vergleich: Der Höchstwert im Zweiten Weltkrieg lag bei 27 %. Amerika bewegt sich wieder in diese Zone – jedoch ohne die Rechtfertigung eines totalen Krieges.
Hier werden die Folgen für die Märkte unausweichlich. Ein Defizit von vier bis sechs Billionen Dollar bedeutet eine Flut neuer Staatsanleihen. Doch die ausländische Nachfrage nach Treasuries schwächelt bereits. China diversifiziert seine Reserven, die Golfstaaten experimentieren mit Öltransaktionen außerhalb des Dollars, und Japan kämpft mit eigenen fiskalischen Problemen. Das lässt US-Institutionen und letztlich die Federal Reserve als Käufer der letzten Instanz zurück. Wenn die private Nachfrage das Angebot nicht deckt, wird der Fed kaum etwas anderes übrigbleiben, als die Schulden zu monetarisieren. Das bedeutet eine Bilanzausweitung in einem Ausmaß, wie man sie seit der Pandemie nicht gesehen hat – mit allen damit verbundenen Inflationsrisiken.
Der Anleihemarkt kann dem nicht entkommen. Die Renditen werden steigen, bis etwas bricht – entweder das Wachstum, die Kreditmärkte oder die politische Toleranz. Wenn die Fed die Renditen durch Käufe von Treasuries deckelt, steigt der Inflationsdruck. Wenn die Fed sich weigert einzugreifen, steigen die Renditen so hoch, dass sie den privaten Kredit strangulieren und die Wirtschaft in eine tiefere Kontraktion stoßen. So oder so tragen die Anleihegläubiger das Risiko.
Auch die Aktienmärkte werden ihre Abrechnung erleben. Dreißig Jahre lang haben Investoren auf den sogenannten „Fed Put“ vertraut – die Idee, dass jeder Crash mit niedrigeren Zinsen und frischer Liquidität beantwortet wird. Aber in einer Welt mit Defiziten in Billionenhöhe ist die Fed in die Enge getrieben. Schneidet sie die Zinsen zu stark, schießt die Inflation wieder hoch. Hebt sie sie zu stark an, explodieren die Kosten für den Schuldendienst. Damit geraten Aktien in eine Falle: Die Gewinne fallen in der Rezession, während die Bewertungen sinken, weil Investoren das Fehlen einer verlässlichen Zentralbankabsicherung einpreisen. Volatilität wird zur Norm, nicht zur Ausnahme.
Auch der Dollar selbst, seit Langem der Anker des globalen Systems, kann dieser fiskalischen Logik nicht entkommen. Seine Dominanz beruht darauf, dass Treasuries als ultimativ „risikofreies“ Asset gelten. Wenn Defizite Höhen erreichen, bei denen diese Annahme nicht mehr trägt, erodiert das Vertrauen in den Dollar. Zentralbanken werden aggressiver in Gold, Rohstoffe und möglicherweise digitale Assets diversifizieren. Die Suche nach Alternativen wird nicht mehr theoretisch sein; sie wird durch Notwendigkeit erzwungen.
In diesem Umfeld haben alternative Assets Aufwind. Gold, das bereits in den letzten Jahren gestiegen ist, würde zum ultimativen Hedge gegen die US-Fiskalinstabilität. Knapp bemessene digitale Assets wie Bitcoin könnten nicht länger als Spekulationsobjekte, sondern als fiskalische Versicherung neu bewertet werden. Rohstoffe, einst als zyklisch abgetan, würden ihren Platz als harte Sicherheit in einem System zurückerlangen, das das Vertrauen in staatliches Papier verliert.
Die unbequeme Wahrheit ist: Für all das braucht es keine extremen Annahmen. Es ist schlicht die Arithmetik einer Rezession, gelegt auf die fiskalische Basis von heute. Die Ausgaben steigen automatisch. Die Einnahmen fallen abrupt. Die Lücke wird größer als das gesamte Bundessteueraufkommen eines normalen Jahres. Defizite von vier bis sechs Billionen Dollar jährlich sind kein Alarmismus – sie sind das wahrscheinlichste Szenario.
Hier kommt die Geschichte ins Spiel. Die Vereinigten Staaten waren schon einmal an diesem Punkt – aber auch andere Mächte, deren Erfahrungen als Warnung dienen sollten.
Großbritannien nach dem Zweiten Weltkrieg ist das klarste Beispiel. London ging zwar siegreich hervor, aber mit Schulden von über 200 % des BIP. Das Pfund, einst die Weltreservewährung, verlor langsam seine Dominanz an den Dollar. Nicht über Nacht, aber stetig, als Defizite und Abwertungen das Vertrauen erodierten. Investoren, die glaubten, die Rolle des Sterling sei ewig, lernten, dass keine Reservewährung für immer hält, wenn die fiskalische Realität das Vertrauen zerstört.
Japan in den 1990er Jahren bietet eine weitere Warnung. Ein Einbruch der Einnahmen nach dem Platzen der Asset-Blase zwang Tokio zu jahrelangen Defizitausgaben. Die Schulden stiegen auf über 250 % des BIP. Die Renditen blieben nur deshalb niedrig, weil inländische Sparer die Emissionen aufnahmen. Doch das Wachstum stagnierte, und die fiskalische Last bleibt Japans Wirtschaft auch drei Jahrzehnte später ein Gewicht. Die Vereinigten Staaten haben mehr globalen Hebel als Japan jemals hatte, aber ihnen fehlt auch die inländische Sparbasis, die Tokio schützte. Washington hängt von ausländischen Gläubigern ab.
Die 1970er Jahre zeigen die Gefahr aus einer anderen Perspektive. Als Defizite auf Energieschocks und Inflation trafen, musste der Dollar vom Goldstandard gelöst werden. Das Vertrauen zerbrach, die Inflation schoss in den zweistelligen Bereich, und US-Treasuries waren nicht länger ein sicherer Hafen. Es brauchte Paul Volckers brutale Zinserhöhungen, um die Glaubwürdigkeit wiederherzustellen. Doch damals lag die Schuldenquote bei einem Bruchteil des heutigen Niveaus. Eine ähnliche Politik heute würde die eigene Staatsbilanz kollabieren lassen.
Jede dieser Parallelen unterstreicht denselben Punkt: Fiskalische Exzesse stoßen irgendwann mit der Realität zusammen, und wenn es so weit ist, stehen Investoren vor einem Regimewechsel. Großbritannien verlor den Status als Reservewährung. Japan verlor das Wachstum. Die USA der 1970er Jahre verloren die Stabilität, bis sie sich durch geldpolitischen Schmerz harte Austerität auferlegten.
Das heutige Amerika sieht Elemente aus allen drei Szenarien: Defizite im britischen Ausmaß, demografische und Soziallasten wie in Japan, und Inflationsrisiken wie in den 1970ern. Was es einzigartig macht, ist das Ausmaß seiner Rolle in der globalen Finanzwelt. Treasuries sind nicht nur nationale Verbindlichkeiten; sie sind das Fundament des Welt-Reservesystems. Wenn das Vertrauen in sie bröckelt, ziehen sich die Effekte durch jeden Markt, jede Asset-Klasse, jede Volkswirtschaft.
Für Investoren bedeutet das: Die nächste Rezession wird nicht aussehen wie die letzte. Es geht nicht nur um Unternehmensgewinne oder Liquiditätsspritzen. Es wird ein fiskalisches Ereignis sein, das die Grundfesten des Treasury-Markts und die Glaubwürdigkeit des Dollars auf die Probe stellt. Und weil Dollar und Treasuries die globale Finanzwelt untermauern, wird der Schock global sein. Schwellenmärkte, Rohstoffe, europäische Anleihen, asiatische Aktien – alle werden die Nachwirkungen des amerikanischen Fiskalungleichgewichts spüren.
Der nächste Abschwung wird nicht nur daran erinnert werden, was er mit der US-Wirtschaft macht, sondern daran, was er Investoren überall zwingt zu erkennen: dass das Zeitalter endloser US-Defizite ohne Konsequenzen zu Ende geht – und dass die Neuausrichtung nicht sanft verlaufen wird.